核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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