文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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