核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么hǎng)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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