核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能大(云南有哪几个市 云南是几线城市dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于云南有哪几个市 云南是几线城市市场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 云南有哪几个市 云南是几线城市