核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tó吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌ng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌dài)资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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