核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗>以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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