核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗g>

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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