文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些sdt>，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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