文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗ng>2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zh外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗èng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。