分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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