核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòn离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗g)落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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