《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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