平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期(qī万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗)上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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