文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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