文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此(丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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