“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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