《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话>变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话英文核心经济学期刊(kān)。

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