分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来;>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来yuè)分别(bié)新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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