主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚rong>3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业(y整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚è)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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