《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然(r女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子án)，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子>

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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