文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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