文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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