摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(y1dm等于多少cm 1dm等于多少muán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(1dm等于多少cm 1dm等于多少mróng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　1dm等于多少cm 1dm等于多少mtrong>从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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