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莫衷一是什么意思莫衷一是是褒义还是贬义下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。<莫衷一是什么意思莫衷一是是褒义还是贬义/strong>2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价莫衷一是什么意思莫衷一是是褒义还是贬义格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。