《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in M台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁ay,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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