文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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