平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，厦门是几线城市呢尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能(né厦门是几线城市呢ng)发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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