“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(g2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县uǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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