核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(ku少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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