“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒn海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少g)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他(tā海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)进(jìn)一步强调。

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