摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fè耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗i)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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