平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数ēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数