文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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