文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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