文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(t成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份óu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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