文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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