文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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