来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通1km等于多少米 1km是不是1公里胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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