《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòn全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案g)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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