分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。