核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēn1米等于多少mm 1米等于多少厘米g)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.1米等于多少mm 1米等于多少厘米ong>市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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