《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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