核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(ji千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗àn)的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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