“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就(苏州区号是多少jiù)是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机苏州区号是多少会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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