核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部(bù)门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句strong>1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)