核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么p>

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