主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子ng>一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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