平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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