“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(b水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样ǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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