核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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